CDS, Döviz ve Faiz Görünümü

Yabancı yatırımcılar, 7 Şubat haftasında tahvil sepetinden tüm zamanların en büyük çıkışını gerçekleştirdi. Peki, yabancıların tahvil piyasasından çıkmasına neden olan etkenler nelerdi? İşte detaylar…

Yurt dışında ikamet eden kişiler, 7 Şubat haftasında piyasa fiyatı ve döviz kuru dalgalanmalarından arındırılmış verilerle 1,49 milyar dolarlık tahvil satışı gerçekleştirdi.

Yabancı yatırımcıdan tarihin en büyük tahvil satışı
Yurt dışında yaşayan yatırımcılar, geçtiğimiz hafta 1,490 milyar dolarlık satışla tüm zamanların en yüksek tahvil satışını gerçekleştirdi.

Türkiye Ekonomi Politikaları Araştırma Vakfı (TEPAV) Maliye ve Para Politikası Araştırmaları Merkezi Direktörü Dr. M. Coşkun Cangöz, şubat ayında yurt dışı yerleşiklerin gerçekleştirdiği yüksek miktardaki devlet tahvili satışını ve olası sebeplerini Medium platformundaki “Yabancı yatırımcı çıkıyor” başlıklı yazısında ele aldı.

Risk-getiri dengesinin belirlenmesinde CDS’nin oynadığı rolün önemli olduğunu, ancak yerel para biriminde borçlanma araçlarına yatırım yapan yurt dışı yerleşiklerin döviz kuru volatilitesini de göz önünde bulundurduğunu belirten Cangöz, yurt dışı yerleşiklerin yüksek getirili devlet tahvillerine olan talebinin yavaşça azalmaya başladığını ifade etti.

Cangöz’ün konuyla ilgili analizi şöyleydi:

“Şubat ayının ilk haftalarında yurt dışı yerleşiklerin tahvil piyasasında yaptığı 1,5 milyar dolar civarındaki net satış, son yıllarda eşine rastlanmamış bir yabancı çıkışına işaret ediyor. Haziran 2023’te rasyonele geçiş söylemiyle başlayan siyasi değişimle birlikte yurt dışı yerleşiklerin daha önce küçük miktarlarda, zamanla artan oranlarda Devlet İç Borçlanma Senedi (DİBS) aldıkları gözlemlenmişti.

Nisan 2024’ten Kasım 2024’e kadar olan dönemde yabancı girişleri aralıksız olarak devam etmiş, bu süreçte yurt dışı yerleşiklerin Mayıs 2024’te 6,6 milyar dolar, Temmuz 2024’te 2,9 milyar dolar, Eylül 2024’te 1,9 milyar dolar ve Kasım 2024’te 2,2 milyar dolar değerinde net alımları olmuştur. Aralık ayında görülen küçük bir çıkışın ardından, yabancıların net alımları bu yılın Ocak ayında da devam etmiş ve 1,6 milyar dolarlık bir alım gerçekleştirmişlerdi.

Ancak, Nisan 2024’te başlayan bu uzun dönemin ardından, Şubat 2025’in ilk haftalarında yabancıların DİBS piyasasından çıkış yaptığını gözlemledik. 1,5 milyar doları bulan bu satış, son yıllarda görülen büyük bir yabancı hareketini işaret ediyor.

Kaynak: M. Coşkun Cangöz- Medium

Şubat ayında gerçekleşen çıkışa rağmen, yurt dışı yerleşiklerin sahip olduğu DİBS portföyünün büyüklüğü 18,4 milyar dolara ulaşmış durumda. Ocak 2025 itibarıyla ise yabancıların elindeki DİBS stoku 20 milyar doları aşmıştı. Bu tutar, nas ekonomisinin uygulanmaya başlandığı dönemden itibaren en yüksek seviyeye işaret ediyor.

Yabancı yatırımcı DİBS piyasasına neden girdi?

Yurt dışında yerleşik yatırımcıların gelişmekte olan ülkelerdeki yerel para cinsinden tahvillere olan ilgisi, bu ülkelerin sunduğu yüksek getiri potansiyeli ve risk-getiri dengesi ile doğrudan ilişkilidir.

Türkiye’de nas ekonomisinin uygulanmaya başlamasıyla artan risk algısı ve 2021 sonlarında negatif hale dönüşen reel getiri ile birlikte yabancı yatırımcıların sahip olduğu DİBS portföyü 800 milyon dolar seviyelerine kadar düşmüştü. Ancak, Nisan 2024’ten itibaren yüksek reel getiri beklentilerinin ortaya çıkması, yabancı yatırımcıların DİBS piyasasına dönüşünü sağladı.

Kaynak: M. Coşkun Cangöz- Medium

Elbette ki, yurt dışı yerleşiklerin yatırım tercihlerini yalnızca reel getiri belirlemiyor. Risk, özellikle temerrüt riski, hem varlık fiyatlamasında hem de yatırım kararlarında önemli bir rol üstleniyor. Bu bağlamda CDS, (credit default swap, Türkçesi kredi temerrüt takası) yabancı yatırımcıların ülke riskini ölçmek, yönetmek ve sınırlandırmak için kullandıkları önemli bir finansal araç olarak öne çıkıyor.

Bir ülkenin borç ödeme kapasitesine yönelik piyasa algısını yansıtan CDS primlerindeki artış, yatırımcıların o ülkedeki temerrüt riski algısının yükseldiğini gösteriyor. Böyle bir durumda, yatırımcılar portföylerindeki riskli varlıkları azaltmanın yanı sıra CDS aracılığıyla koruma satın alarak yüksek riskli ülke tahvillerini portföylerinde bulundurmaya devam ederek temerrüt riskini CDS satıcısına aktarabiliyorlar.

Kaynak: M. Coşkun Cangöz- Medium

Borçlanma maliyetleri açısından değerlendirdiğimizde, yüksek CDS yüksek maliyet anlamına geliyor. Bu bağlamda CDS priminin 500 baz puan olduğu koşullarda, uluslararası alanlarda borçlanan bir ülkenin benzer vadeli ABD tahvillerinden en az 500 baz puan daha fazla maliyetle karşılaşacağını unutmamak gerekiyor.

Risk-getiri dengesinin belirlenmesinde CDS’nin rolü önemli olmakla birlikte, yerel para biriminde borçlanma araçlarına yatırım yapan yurt dışı yerleşikler döviz kuru oynaklığını da dikkate alır. Zira, reel getiri pozitif olsa dahi, döviz kuru oyları yüksekse dövizden TL’ye geçiş yaparak DİBS alan bir yatırımcı, satışı sırasında döviz kurunun beklenenden daha fazla değer kaybetmesi durumunda TL cinsinden reel getiri elde etse de döviz cinsinden getirinin bir bölümünü veya tamamını kaybetme riski ile karşılaşabilir.

Sonuç olarak, döviz kurunun istikrarlı kalması ve yurt içindeki faizler ile beklenen enflasyon arasındaki farkın CDS primlerini kapsayacak şekilde geniş olması, yabancı yatırımcının DİBS’lere olan ilgisini artırıyor. Nitekim son aylarda döviz kuru ve CDS yatay bir seyir izlerken, beklenen getirinin yüksek olması DİBS’in yurt dışı yatırımcılar için cazip hale gelmesini sağladı.

Peki, yabancı yatırımcı neden çıkıyor olabilir?

Reel faiz beklentisi sürse de Şubat ayında DİBS piyasasında 1,5 milyar dolarlık yabancı çıkışı, farklı nedenlerden kaynaklanıyor olabilir:

CDS primlerinde gözlemlenen yukarı yönlü bir hareketin olmaması, yatırımcılar nezdinde ülke risk algısının değişmediğini gösteriyor.

Aynı zamanda, ülke riskinin artmamış olmasına rağmen Merkez Bankası’nın Aralık ve Ocak aylarında toplamda 500 baz puan faiz indirimi yapması ve Mart ayında devam edecek indirim beklentisinin yanı sıra, Ocak ayındaki yüksek enflasyon rakamının ardından yıl sonu enflasyon hedefinin yüzde 24’e yükseltilmiş olması, beklenen reel getirinin kur ve ülke riski karşısında yetersiz olabileceği algısını yaratmış görünüyor.

Diğer bir yandan, Merkez Bankası’nın Mart ayındaki kararı öncesinde kâr realizasyonu yaparak sonrasında oluşacak piyasa koşullarına göre pozisyon yenilemeyi düşünen yatırımcıların olması da mümkün.

Bu bağlamda, Şubat ayının ilk haftalarında görülen yabancı çıkışının devam edip etmeyeceği Merkez Bankası’nın Mart ayındaki faiz kararıyla belirlenecek. Ayrıca yatırımcılar, önümüzdeki aylarda enflasyon görünümünün nasıl gelişeceği kadar dezenflasyon sürecine mali politika katkısının da yoğun bir şekilde takip edecektir.”

TCMB’den faiz mesajı: Risklere karşı harekete geçmeye hazırız
Küresel ekonomik belirsizlikleri dikkatlice izlediklerini belirten TCMB Başkanı Fatih Karahan, faiz indirim sürecinde ortaya çıkabilecek risklere karşı hazırlıklı olduklarını söyledi.